摘要：

大米创投专注于智能制造、人工智能、工业4.0领域，致力于“构建产业生态，培育行业龙头”，成为国内领先的硬科技领域投资机构。

成立至今，获中国人工智能领域最佳投资机构、高端装备行业最佳投资机构、最佳天使投资机构 TOP30、最佳早期创业投资机构TOP50等荣誉。

    2020年6月10-12日，由投中信息、投中网联合主办，投中资本承办的“第14届中国投资年会·年度峰会”在上海隆重召开。中国的创新力量正风雷涌动，奋发九州，荡涤环宇，本次峰会以“九州风雷”为主题，汇聚国内外顶级投资机构大佬、知名经济学家和创新经济领袖，共筑行业新版图，探索新机遇。

    

    大米创投董事长艾民、天风天睿副总经理/战略新兴业务管理委员会主任陈实、宇航信资本总经理/合伙人迟少、蓝图创投管理合伙人侯东、金雨茂物合伙人/副总裁任富钧、东方嘉富创始合伙人/董事长徐晓、海林投资董事长兼执行合伙人尹佳音、招商财富股权董事总经理张俊在“国产化替代——智能制造业的曙光”圆桌对话中表示，目前半导体方面的国内存量替换市场有高达十倍的空间，主要集中在材料和装备方面，很多基础的技术进步依赖新的材料出现作为替代、更新。再加上科创板和创业板注册制使退出更加通畅，现在是做科技创新非常好的机会，未来十年内都不会改变的，但对投资人来说，是机遇更是挑战。

以下为“第14届中国投资年会·年度峰会”中“国产化替代——智能制造业的曙光”圆桌对话实录，由投中网整理。本场由投中资本董事总经理佘立斌主持。

    佘立斌：各位嘉宾，大家下午好！非常高兴今天有这个机会来主持这个论坛，我是佘立斌，在投中资本主要负责高端制造和高科技行业的融资和并购项目。我们先让各位嘉宾介绍一下自己和自己的机构。

    艾民：我叫艾民，大米创投的董事长，是中国第一批保荐代表人，2014年底创立了大米创投。我们大米创投秉承“构建产业生态，培育行业龙头”的理念，目前管理三支基金，在智能制造、人工智能赛道目前管理三支基金，拿到了智能制造人工智能最佳创投，去年拿到了风险投资院最佳风险投资机构top30。

    陈实：大家好，我是陈实，是天风证券下属的私募子公司。天风是武汉的公司，受疫情影响比较严重的，作为券商直投，在市场上还是取得一定进展。今年上半年在疫情这么严重的情况下，我们新增了5亿左右的规模。我们的核心优势是上市公司券商下属的子公司，配有天风自己的资源，有资金、资本市场和研究的支持，这是我们的特色。

    迟少宇：大家好，我是迟少宇，我们航信是航天航空大学下面的混合所有制公司，北航是国防七子，虽然是年轻的基金，但是是深耕于高端制造、军工、航空航天的投资，管规模20多亿，今年投了高端制造方面科创板的企业，我们秉承着“一米宽，万米深”来投资国防安全、高端制造的投资，谢谢。

    侯东：大家好，我是侯东，来自蓝图创投，自2005年就在创投行业从事高科技领域的投资工作，有15年的创投经历，也见证了中国高科技行业的投资创业企业发展和上市的诸多过程，高科技企业包括先进制造、高端装备、信息技术等一类型的创业企业，在这十多年创投和各个领域发生了很大的变化。我们自2016年创办了蓝图创投，定位很简单，就是专注于高科技的投资，科技创新，包括高端装备、信息技术、智能制造、产业互联网。主要投资的是早期和成长期，也跟我们15年来的经历是完全匹配的。谢谢！

    任富钧：大家好！我叫任富钧，来自于金雨茂物，去年是金茂投资，今年更名是金雨茂物，成立于2004年，有16年的历史，一开始从咨询开始做起，后来做创业投资，做了十多年，目前管理了大概30多支基金，有100多亿规模，主要投资方向是新材料和先进制造、节能环保和新能源、大健康，还有一些创新类方向。

    目前我们投了100多个项目，已经上市的项目有20多个，今年前几个月都分别上市了，感谢大家一直以来的支持，金雨茂物的理念是秉承着比较好的理想，深耕细作做好创投业务。

    徐晓：大家好，我来自东方嘉富的徐晓，我们基金板块以一级投资为主，也有二级投资在联动，目前投向两个赛道，先进制造和先进技术，受益于科创板的诞生，我们从去年7月份开板到现在，已经上市了4家科创板企业，还有2家在过会待注册发行，受益于国家科创的政策，希望在未来能够有机会跟大家一起多多合作。谢谢！

    尹佳音：大家好，我是海林投资尹佳音。海林投资是2005年成立的，至今成立15年了，在管的基金规模是381亿人民币，涵盖母基金和产业投资、夹层基金和海外并购，海林投资专注于半导体显示和半导体上游的投资，成立15年主要致力于国产的替代化，以产业整合和海外并购为主。我们比较关注的是半导体显示和半导体上游的智能制造的设备和材料，15年以来我们目前有12家IPO产业和并购退出的企业。

    张俊：大家好，我是招商财富的张俊，我们大股东是招商银行，二股东是招商证券，就是商行加投行。我们直投和母基金双轮驱动，直投是希望做企业资本市场的合伙人，在母基金市场希望跟市场上最顶尖的子基金合伙人，在不同的细分赛道长期的奔跑。管理余额超过500亿，希望在全产业链里跟在座的所有的合作伙伴构建一级市场更长远的未来。谢谢。

    佘立斌：谢谢各位嘉宾的介绍，各位嘉宾来自不同的地区，也投资不同阶段的企业，艾总是创投为主的，张总是主要是大的PE的企业，但是大家都是比较注重高端制造、高科技赛道，今天是比较齐全的一个嘉宾的阵容，如果有好项目，从最早期到最后上市前都有投资人来关注。

智能制造国产替代的现状和未来

    这几年中国在从制造大国向制造强国转变，中国地缘政治的格局、供应链和销售市场发生了变化，整个投资和并购的逻辑也发生了巨大的变化，请各位从你们的角度，简单的谈一下这些变化对智能制造行业带来的影响和将来的发展，怎么做思考？半导体行业是大家很关注的赛道，请尹总到时候多介绍一下，先从艾总开始。

    艾民：我觉得整个国家都鼓励科技创新，中国的原创的技术创新是偏少的，所以国家出台了5G和新基建的支持政策，机会还是挺多的，包括智能制造还有核心的零部件，我们也都做了一些布局，包括投的激光雷达也成为行业龙头了。在整机这个市场，国内的高端装备核心技术还很少，都需要从国外引进，国内在打破美国的封锁还是有机会的。

    迟少宇：这次疫情来了以后，原来我们的投资只是资金上的投资，但时代推着我们前进，纳入了伴随着中国共同成长的过程里。对于高端制造而言，这次科创板规则发生了一系列变化，以前看财务投资和指标，现在要努力展示自己的科创属性，包括监管层眼中的科创属性和企业描述的科创属性是不是一致。对投资公司来说是挑战，对项目方来讲也是挑战。希望随着科技的进步、资本的推动，我们能更多参与到项目中。伴随着祖国的成长，这在过去是无法想象的。

    陈实：从资本市场来看放开是对一级市场来说是好事，原来是排队，在科创板出来之前一年上市一两百家，但市场存量加速很快，退出渠道如果不是IPO退出，需要通过并购或者转老股退出，这是很痛苦的过程。这次科创板注册制明确感觉到委员60%、70%是行业的专家，他们很重视。

    投资核心的两个逻辑一个是产业升级，一个是核心替代，疫情加速了逆全球化，疫情之前有了逆全球化的动向和动作，所以可以看到国内有一些机会，只要有核心技术和核心产品。

    从2018、2019年的数据来看，半导体中国自身消耗有200多亿，国外进口有3000多亿，相当于国内存量替换市场就有十倍的空间。

    另外从整个产业链来看，其实有一个微笑曲线的，其实要往前看最高端的原材料、最早的技术设计，很多基础的技术进步依赖新的材料出现作为替代、更新，在这个基础上才能发展新的产品。

    我们还可以做一些科技成果转换，跟科研院所、中科院等合作，让科技成果能够落地，中国不是没有好技术，只是有一些技术没有办法落地，通过商业化和资本的力量落地，在资本市场上或者科创板上迅速的获得一定回报，让技术落地了，投资方赚钱了，都是很好的事。

    佘立斌： 谢谢陈总，你也讲到了材料方面的技术的突破和发展，我也想请任总，你是在材料方面投了很多的项目，你可以从中国的技术材料角度来看一下目前智能制造行业产生的一些变化。

    任富钧：其实进口替代是一个趋势，无论是装备领域还是材料领域，材料是装备的基础，无论是前沿新材料，还是高端制造的基础材料，都有一个进口替代的需求。比如说高分子材料这一块。我们国家有很多高分子材料只有10%-30%的自给率，很大一部分都需要进口，我们就会投资一些能够用来做进口替代方面的材料，作为制造业的基础。

    装备制造的进口替代其实也是一个趋势，也是我们比较重点关注的方向，目前半导体的制造装备国产化率只有10%，但是七八年前光伏国产化也只有10%，我们投过的一个太阳能印刷的企业，经过七八年以后目前在国内的市占率达到了70%以上。因此我们能否实现大部分进口替代，主要需要持续的研发和持续的研究。实际上这次科创板对于研发费用要求比较高，强化了这部分内容。

    佘立斌：谢谢任总的介绍。我觉得从进口替代的角度来说，一个是现有的产品，现有的市场应用，然后国内替补这个空白，但是怎样在吸收引进的基础上做一些科技创新呢？但科技创新这样的项目在早期有很大的不确定性，大家对这样的项目有什么样的判断，请侯总介绍一下？

    侯东：2005年开始做这个行业投资的时候，我们投的企业面临最大的问题就是没有客户，中国大的公司上游用的元器件包括高端装备一般更倾向于用进口的，用国外的大的品牌，所以我们五年前、十年前投资的高科技企业，市场开拓上是比较麻烦的。这些年有很大的变化，现在很多初创企业不仅是做进口替代，而且确实跟国际上是同步的，甚至国际领先。原因当然包括中国的市场很大，现在很多在国外留学、工作、创业的人回到中国来创业，技术起步的高度就很高。

    此外，过去你有了技术，但创业很难的，找钱很难，现在但凡你有技术、想创业，一堆钱跟着你，创业变得容易。但是创业成功永远是很难的，所以我们一定是喜欢投早期的科技类企业。重点看创始团队和技术各方面的背景。现在是做科技创新非常好的机会，在未来十年内都不会改变的。

    佘立斌：尹总您再介绍一下从半导体行业的专业投资角度，半导体赛道你们怎么来看？

    尹佳音：之前2012年IPO是比较难的，现在从科创板、创业板注册制对整个行业有很大的利好。因为半导体和半导体显示行业是一个资金密集型、人才密集型的行业，我们刚刚设立的时候，大家都说是烧钱的、不容易成功的赛道，所以我觉得退出是变动的，会受到政策的影响。对于我们来讲是以不变应万变，既是机遇又是挑战。之前是IPO比较难，退出渠道比较难，一级、二级估值差比较大，现在有国家政策的利好，往我们的行业去倾斜，可能就会出现一级和二级估值差没有那么大。

    但现在半导体整个行业二级市场上估值非常高，也把一级市场估值催的比较高，我们自己选项目，就变成了偏买方市场，并不能那么好的客观的从风口上评判项目了，所以是机遇又是挑战。

    现在科创板出现了很多不盈利的企业上市了，我认为这是一种进步。但是对我们投资人来讲，要求更高，以前我们有章可循，现在财务不是唯一的维度，要从技术角度、产业维度多维度判断一个企业，产业投资可能挑战大于机遇。

    我们海林投资还是做好产业替代和国产替代化，我们的标准还是国产的龙头在技术研发和前期研发更多地拜访他们，了解他们新的研究方向，并带来一些国外新的竞争对手的信息，在这个基础上遴选前期的项目，只有秉承我们自己产业投资的理念，才能迎接这个巨大的挑战。

    佘立斌：在半导体设备和半导体材料方面，你觉得我们国家哪些领域进口替代的需求最强，你们会从产业角度来说投的更多？

    尹佳音：其实我是比较看好智能制造装备，2018年也收购了韩国的智能制造的全球第一的企业。2017年中国的智能制造的产值是1.5万亿，2020年预测能够达到3万亿。从1.5万亿上升到3万亿，三年时间翻了一倍，说明智能制造领域已经进入了一个成熟期了，尤其是半导体和半导体显示最先做相对的替代。

    目前全球没有哪一个国家像中国这么大力度的支持半导体，中国半导体行业会有一些见长，我们就会有市场，半导体行业是资金密集型、技术密集型和人才密集型的行业，我们有一定的话语权，在智能制造装备上进行导入是很好的机会。

    我个人认为材料还需要一段的时间，但是有几个细分的领域，比如说硅片。硅片的投资也是比较大，一个产业要50亿，有一定门槛，资金密集型和人才密集型这两个中国以往的优势占的项目是比较好的导入期。

    工业互联网的未来在哪里？

    佘立斌：我们今天论坛的主题是讲智能制造，这里面有两个大的元素，一个是制造，二是智能，智能就包括更多的高科技的手段，包括互联网、传感器和软件方面的升级。我想请徐总和张总，讲讲在工业互联网的投资逻辑是什么样的？

    徐晓：有下游的需求倒逼生产系统的改革，这是智能制造很好的切入点。人口红利和流量红利消失之后，增量的经济相对来说没有太多的机会，未来十年当中主要还是存量的博弈，这个讲究的就是谁能够更好的优化产业环节的效率，降低成本，能不能用更好、更便宜的成本提供更好的服务和产品，所以智能或者信息技术在接下来十年起到重要作用。

    从这个角度切入之后，怎么实现竞争的优势？我们认为被投企业和客户应该有一个深度的绑定，对这个行业有深度的洞见。现在不是单个企业和单个企业的竞争，是你跟你的客户一起更好的满足你客户的需求，不能把眼光仅仅停留在下游的客户身上，而是帮助你的客户满足你客户的客户的需求，未来智能制造是生态和生态圈的竞争，这是我们非常看重的切入点。

    总结来说，第一就是需求侧切入，第二就是供给侧和客户绑定，最终是能够在同样的成本下提供更好的产品和服务。

    张俊：工业互联网这个命题比较大，我们盘点了自己直投和通过间接投的，我们发现两个经常犯的逻辑上常识错误。

第一个常识错误就是进口替代是今天的事情吗？其实不是，从进出口的依存度来说，最高的是2006年，67%依赖于外贸，去年是33%。

    第二，在硬件和软件之争，前面有很多大咖提到了看好装备，中国一直重视硬件的，但是硬件差距更大还是软件差距更大？我们盘点组合里面的项目，跟国际组合对比，软件组合差距更大，政府引导基金不会把专项基金和补贴投在软件上，因为软件上十年、二十年都不会有结果，但是硬件上起码有一个固定资产。

    第三，我们可能会夸大工业软件的功能，我们看过很多工厂，发现工业互联网的应用远远比我们在做投资时候朴素的想法和政府的口号渗透率和应用的成功率低得多，你要建模做数据分析，要建模首先要有可验证的数据。

    我们现在做的工业互联网大多数还是大而全，偏管理型的，真正能够做全产业链的，能够做底层工具用的，我们做出来的大多数领域在细分领域不是特别好用。

龙蛇混杂中如何估值？

    佘立斌：刚才大家提到了科创板的设立，给国内的智能制造高科技企业带来了更快更好的融资发展的渠道，在高歌猛进的时候会不会造成很多企业良莠不齐，龙蛇混杂，大家怎么样判断比较好的公司，如何进行估值？

    张俊：估值到最后是所有人对于一个项目内在价值折线的博弈，并不完全取决于投资人本身，如果谈到估值，得需要看未来A股市场，包括科创板下一步的平均估值是怎样等。我现在给多少钱是取决于后期预期收益折现的，我们会考虑未来资本市场估值的动向，如果高于我们自己成本的上限，就不会投，我们做投资就是一个概率的问题。我们有一个常识的判断，中国A股的估值逐渐的向世界的估值趋进，我们就控制好我们的投资成本。

    如果投资成本是这样固定的，那有没有可能通过资源的交换，包括依托于股东背景，能够降低这个估值，所有的估值不完全是财务估值，从企业家角度来说，愿不愿意给你合理的估值，如果认为这个标的是好的，估值略高，就拿资源换合适的估值，就看各家的增值服务，包括背景资源。

    尹佳音：估值是变动看的，我们画的框框道道比较严的，只在产业的上游去看，可能有一定的战略投资人或者产业投资人的背景，也是一个相对合理的估值才会去投。

作为投资人来讲，我还是觉得我们还是弱势的，好的项目还是稀缺的，比较高的估值是影射未来周期的。我们自己有一个风控的线，过高的估值不会做，就像张总说走一个人迹罕至的，我们目前只能是走一个自己的路。

    佘立斌：人迹罕至的路确实很难找，徐总你有没有看到人迹罕至的路？

    徐晓：我们不判断所谓的高估值和低估值，我们判断这个估值在当下是不是公平，有很多博弈、交换，对估值我们第一个就是要公平，不希望占别人便宜，也不希望别人占我便宜。

    从我的角度来讲，估值是动态的状态，我们尝试着站企业的未来看现在的价值，这是我们自己秉承的一个观点。基于这个观点来讲，我们就尝试着持有公司股票的时间更长一点，站在更远的未来把握这个估值，再回溯到现在可能更合适一点。某种意义上我觉得绝对估值比相对估值更有价值一点。

    任富钧：我们的特点实际上投资是一个长期的事情，投资是一个终身的职业，需要长期的看长期的做。我们的观点就是深耕这个区域，深耕相关的行业，然后往早期、成长期和熟悉的领域去经营企业，也是不跟风。比如说我们刚刚上市的江苏的两家光伏企业，我们秉承着新能源是长期向好的观点，经过长时间的迭代、技术的进步取得了比较好的发展。

    现在半导体行业也是比较热的，我们也会去投，但是不会投十几亿估值的公司，我们找一个创始团队去做，培育五年、八年可能就可以了，就有很快的收获。从我们来讲，我们的体会是不跟风走。

    侯东：高估值是永恒的话题，就是供求关系决定的，在一级市场这些年看来，尤其是前些年估值非常高，很简单就是创投机构太多了，好的创业企业太少了，这就导致好的企业的估值变得非常高。

    我们在很早之前做创投的时候，一个初创企业大概天使轮投资就是两三千万人民币，现在好一点的团队，只有一个技术起步估值就是一个亿，未来同样的企业上市了，原来挣50倍的，现在就挣5倍，区别就在这儿，这就是供求关系。

    第二，在二级市场科技类的股票也比较贵，因为科技类企业在二级市场太少了，所以PE很高。但随着注册制的推进，上市的速度飞快，所以我觉得科技类企业的股票会两极分化。

    大家都说追求公平的估值，这是比较难的，最好的方法还是通过对公司长远的发展的评估，根据成长性给出一个合理的定价。

手上还有多少弹药？

    佘立斌：各位把估值这个方面分析的不错，因为时间关系，我就想从艾总这边，每家机构讲一下，你们手上还有多少弹药可投，你们重点看哪些行业哪些赛道，每个人讲一分钟左右。

    艾民：大米创投目前管理的处于投资期的基金是东莞的政府引导基金参与的第三期子基金，基金规模不大，差不多2个亿，现在还有1个亿的额度。我们秉承“构建产业生态培育行业龙头”的理念，目前已经逐步形成了LP上市公司、上市公司董事长的生态圈；被投项目的生态圈。大米创投硬科技早期投资的生态圈投资理念也在不断成熟与发展。

    陈实：我们现在管理规模是70多亿，疫情期间成立了一个5G的基金，说实话这个市场上钱不缺，因为我们在做上市公司的改制，已经有LP意向款是40亿，基本上项目好，钱是不缺的。

    我们投资思路是这样的，创业板、科创板注册制这和当年的新三板有点类似，之前很多企业就是靠着政策，在市场上三个月是长期投资，但是在资本市场一般都是三年起步，有没有市场就看你的风口什么时候出现。比如说国家投4万亿做基建，第一批项目是三到六个月，就投挖掘机，如果项目是一年或者一年到两年就投塔吊，所以这个时点很重要。现在5G、新基建也是一样的，你现在投光纤、光通讯是有点晚了，你得看到5G能带来哪些新的市场机遇，哪些新的市场和产品，那是你要布局的。

    我们的核心是通过我们的资本作为桥梁，投行的服务和研究所的服务作为基础，在服务中变现，这是我们做的事情，也这种需求的可以跟我们来谈。

    迟少宇：我们管了一大部分上市的基金，总的盘子加在一起手上没有投出去的是6个亿左右。我们投资是中后期的，这个阶段企业所需要的不是钱，找投资人是一个交朋友的过程，因为上市的过程中、上市以后资本运作都需要更多的人帮他运作，需要更多的人在上市过程当中给他提点，是高度专业化的投资，给你带来关系、能量，如果有相对而言有国防信息安全或者航空航天的企业，可能在中国这个行业和赛道里面，我们航信还是能够给企业变成一个比较好的朋友，而不仅仅是一笔资金，因为钱谁都有，最后一笔投资就是交到合适的好朋友的过程。

    侯东：我们蓝图主要投高端装备、智能制造、信息技术和产业互联网，我们其实定位很明确，不做大量的投资，每年大概就投5-10个项目，每个项目从早期的一两千万到后面的5000到1个亿都可以，关键是不要多。之前我们也手一松投了很多，最后发现项目质量不够，没有好的回报，还带来很多麻烦，要始终坚持我们重要投资的策略，我们大概每年就投3-5个亿，目前手上有5亿的盘子进行投资。

    任富钧：我们以江苏、华东为主，最近几年发行15到20亿基金，投出去的资金量是8-10亿。今年虽然是有疫情，实际上我们投资节奏跟以往没有较大的区别，时间比较长了，也到了相对好的收获期了。我们是新三板的上市公司，财报比前几年也有很好的增长。

    徐晓：我们这个月有一个基金在关闭，现在在管两个基金，今年手里可投的资金是10亿左右，投资的领域是2+2，赛道就是信息技术和先进制造，另外就是消费和医疗，我们不投纯消费和纯医疗，我们投消费和医疗信息技术的结合点。我们是比较哑铃性的，每支基金的40%是配在前期IPO的，剩下的是在IPO后期的阶段。

    尹佳音：我们在2019年的10月份设立一个专注于半导体投资的基金，是在山东青岛跟政府合作的基金，目前因为受到疫情，资金到位是10亿，资金还是比较充足的。主要投的赛道还是专注于自己半导体和半导体显示的上游，我们也会拿一个专项基金，有一部分是母基金，另外也会有一个小的基金，2.5亿专门支持智能制造一些初创的企业。目前我们2个亿以内是正常的流程，超过2个亿是要加一个战略委员会的流程。

    张俊：说到估值，我们跟被投企业家也讲一点，如果你需要在中国市场上找到既有股权又能匹配债券，使你的资产负债表更健康，更完整，我们是一个选择。第二，我们从一级，包括二级、科创板，再到创业板注册制我们已经准备好了，我们每一个环节和链条上都有参与，包括你在港股也没有关系，我们也有沪港通，各种境内境外的我们都有，如果需要资本市场和银行间市场找一个合作伙伴我们是选择之一。今年我们的重点是两点，一是S基金，一是一级半的定增。

    佘立斌：大家都把自己对行业的理解以及投资的逻辑，包括最后手上的弹药讲得很清楚，整体来说，从早期到成长期，到最后的Pre IPO，对智能制造赛道来说，资金相对来说比较充裕的，我也希望有你们这些投资人的支持，中国整个智能制造行业的公司能得到更好的发展，我们把这个曙光变成一个光明的未来。